一、引言

在资本市场持续发展与变革的进程中，上市公司并购重组作为优化资源配置、推动产业升级以及提升企业竞争力的关键手段，重要性日益凸显。自1993年《中华人民共和国公司法》首次审议通过并施行以来，历经多次修正与修订，不断适应经济发展与市场环境的变化。2024年7月1日起施行的《中华人民共和国公司法（2023年修订）》（以下简称“新公司法”）是对公司法的全面修订[1]，对上市公司开展并购重组产生了深远影响。

新公司法在多个方面进行了重大修订，如类别股制度的明确、授权资本制的引入、禁止上市公司股票代持等，为上市公司并购重组提供了全新的制度框架与运作规则。这些变化既为上市公司带来了新的机遇，如更灵活的交易结构设计、更便捷的融资渠道等，同时也带来了一系列诸如交易复杂性的提升、合规风险的增加等挑战。在此背景下，研究新公司法修订内容对上市公司实施并购重组的影响具有极为重要的意义。

二、新公司法对上市公司并购重组的影响

（一）新公司法对上市公司并购重组产生影响的修订内容

1.类别股制度的明确

新公司法规定公司可以按照公司章程的规定发行与普通股权利不同的类别股，包括优先或劣后分配利润或剩余财产的股份、表决权数多于或少于普通股的股份、转让受限的股份等，以及国务院规定的其他类别股[2]。同时，对发行类别股的公司在公司章程中应载明的事项[3]以及类别股股东会议决议等方面[4]作出了详细规定。这一制度的引入，为上市公司在并购重组中设计多样化的交易结构提供了更多选择，增强了并购交易的灵活性和复杂性。

2.授权资本制的引入

新公司法规定了授权资本制，允许公司章程或者股东会授权董事会在三年内决定发行不超过已发行股份百分之五十的股份，但以非货币财产作价出资的应当经股东会决议。董事会依照规定决定发行股份导致公司注册资本、已发行股份数发生变化的，对公司章程该项记载事项的修改不需再由股东会表决[5]。这一制度提高了上市公司融资的便捷性和效率，为并购重组提供了灵活的融资手段。

3.禁止上市公司股票代持

对于上市公司股权代持协议的法律效力，我国司法实践经历了从认定为有效到认定为无效的转变[6]。新公司法实施前，最高人民法院曾以上市公司存在股权代持会导致上市公司真实股东不清晰，会损害到广大非特定投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定，从而损害到社会公共利益为由，认定上市公司的股权代持协议无效[7]。新公司法则明确禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票[8]，进一步规范了上市公司的股权结构，减少了因代持引发的法律纠纷和潜在风险。

（二）新公司法修订对并购交易结构设计的影响

类别股制度的明确为上市公司并购重组交易结构设计带来了更多的灵活性和复杂性。在并购交易中，收购方可以根据自身需求与目标公司的实际情况，合理运用类别股进行交易结构设计。

1.优先股的应用

通过发行优先股，收购方可以在不影响普通股股东控制权的前提下，为目标公司股东提供优先分配利润或剩余财产的权利，吸引目标公司股东参与并购交易。这种设计既满足了目标公司股东对稳定收益的需求，又保障了收购方对公司的控制权。值得注意的是，2024年10月20日，北京证券交易所和全国股转公司联合发布了《北京证券交易所 全国股转公司中小企业专精特新发展综合服务行动计划》中也提及鼓励挂牌上市专精特新中小企业通过定向发行普通股、优先股、可转债等多种支付工具开展上下游产业链的并购整合。

根据目前公开资料的检索，尚未看到有上市公司发行优先股对目标公司进行收购的案例。

2.特别表决权股份的设置

新公司法为公司不同生命周期提供了控制权支持，企业家在初创期可以运用类别股制度锁定控制权，在成长期可以通过授权资本制实施防御性增资，在成熟期可以利用章程自治扩大股权转让限制，防止控制权外流[9]。

对于一些具有高成长性但控制权较为分散的上市公司，目标公司控股股东可以利用类别股制度设置特别表决权股份，以较低的持股比例实现对公司表决权的控制，维护自身的控制权。这种架构设计在科技、互联网等新兴行业中尤为常见，比如，上市公司优刻得（688158.SH），是科创板受理的首家“同股不同权”企业，也是科创板首家过会的设置特别表决权制度的企业。根据特别表决权设置安排，共同实际控制人季昕华、莫显峰及华琨持有的A类股份（即特别表决权股份）每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的B类股份（即普通股份）每股拥有的表决权的5倍。季昕华、莫显峰及华琨合计直接持有优刻得23.1197%的股份，通过设置特别表决权持有优刻得60.0578%的表决权[10]。

（三）对并购融资及公司治理的影响

授权资本制的实施对上市公司并购融资产生了积极影响。在传统法定资本制下，公司发行新股、扩大股本必须经过股东会审议通过，程序繁琐且耗时较长。而在授权资本制下，公司董事会可以根据市场情况和并购需求迅速决定发行股份筹集资金，提高了并购融资的效率。不过，新股发行授权董事会进行决策，绝非意味着董事会可以恣意决断。为了防范董事滥用权力，我国立法起草中呈现从纯粹授权资本制，转向折中授权资本制方案，即设置了授权董事会的期限与额度限制[11]。在并购融资实务中，结合授权资本制的操作建议如下：

1.融资时机的选择

董事会应根据并购标的的估值波动、市场利率变化等因素，选择合适的发行时机。例如，当目标公司所在行业处于低谷期，估值相对较低时，可利用授权资本制及时发行股份收购，降低并购成本。

2.融资规模的控制

虽然董事会被授权发行不超过已发行股份50%的股份，但在实际操作中，应结合公司的财务状况、偿债能力等因素合理确定融资规模，避免过度融资导致股权稀释过大或财务风险增加。

三、当前上市公司并购重组面临的挑战及实务应对

（一）估值难度加大及对应工具

在新公司法实施背景下，上市公司并购重组中的估值难度进一步加大。一方面，类别股制度的引入使得公司股权结构变得更为复杂，不同类别股在利润分配、表决权等方面存在差异，增加了目标公司股权价值评估的难度。例如，对于同时拥有普通股与优先股的目标公司，在评估其股权价值时需要考虑优先股的优先分配权、赎回条款等因素对普通股价值的影响。

另一方面，随着经济环境的变化与市场竞争的加剧，上市公司所处行业的发展前景与竞争格局也在不断变化。上市公司收购未盈利资产，聚焦发展新质生产力相关行业。这类行业的企业与成熟企业不同，往往存在轻资产，研发投入高、研发周期长，盈利风险高、不确定性大，技术或商业模式迭代变化快等特点[12]，尤其对于轻资产科创企业，并购重组估值往往缺乏“参照系”[13]，这也给估值带来了挑战，估值过高可能导致收购方支付过高的对价，增加并购成本；估值过低则可能导致并购交易失败，错过优质的并购机会。针对估值难度加大的问题，实务中可采用以下应对工具和方法：

1.类别股估值调整模型

对于存在多种类别股的目标公司，可构建多因素估值模型，分别测算不同类别股的价值。例如，在评估包含普通股和优先股的目标公司股权价值时，先按照现金流折现法测算公司整体价值，再根据优先股的优先分配权、赎回价格等因素，计算优先股的价值，最后用公司整体价值减去优先股价值得到普通股价值。

2.轻资产科创企业估值工具

对于轻资产科创企业，可采用“研发投入资本化 +用户价值评估+可比交易法”相结合的估值方法，将目标公司的研发投入按照会计准则进行资本化处理，评估其技术资产价值。再参考近期同行业类似并购交易的估值倍数，对估值结果进行调整，提高估值的合理性。

（二）合规风险提升及防控措施

新公司法的诸多规定对上市公司并购重组的合规性提出了更高要求，在运用类别股等方式进行并购交易时，必须严格遵守新公司法及交易所相关制度的规定，确保交易结构的合法性，否则可能导致交易无效或面临法律纠纷。对于同时涉及关联交易的并购重组，不仅可能有更加严格的程序性要求，还可能受到基于完全公平标准的实质性审查[14]。

在并购融资过程中需要遵守授权资本制、财务资助禁止、严禁内幕交易等规定，例如，2024年10月24日，盈方微（000670.SZ）发布《关于重大资产重组风险提示公告》，披露因涉及内幕信息泄露问题收到中国证监会出具的《立案告知书》。此前，该公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购深圳市华信科科技有限公司49%股权等资产。根据证监会的审核意见，盈方微未能充分说明交易不存在损害上市公司股东合法权益的情形，且标的资产的评估增值率过高，同时还存在信息披露问题，这些因素最终导致了交易的终止。为防范合规风险，实务中可采取以下防控措施：

1.交易结构合规性审查

在设计并购交易结构时，聘请专业的律师事务所对交易结构的合法性进行全面审查，重点关注类别股的设置是否符合新公司法及相关监管规定、关联交易的程序是否合规等。

2.内幕信息管理

建立健全内幕信息管理制度，明确内幕信息知情人的范围、登记流程及保密责任。在并购重组过程中，对内幕信息的传递实行严格的审批程序，禁止内幕信息知情人利用内幕信息进行交易。

3.信息披露审核

设立信息披露专项审核小组，由法务、财务、业务等部门人员组成，对并购重组过程中的信息披露文件进行多级审核，确保信息披露的真实、准确、完整、及时。

（三）上市公司开展并购重组的合规流程

1.上市公司内部审议程序

2.材料报交易所后的审核程序

3.交易所审核通过后的证监会注册程序

 4.通过全部审核环节后的股份发行程序

四、新公司法背景下上市公司开展并购重组的策略

（一）优化交易结构和并购方式

充分利用类别股制度根据并购双方的需求与目标设计多元化的交易结构，在并购交易中根据目标公司的实际情况和收购方的需求合理设置优先股、特别表决权股等类别股。通过类别股的设置平衡各方利益实现并购交易的顺利进行，根据并购目标与实际情况合理选择并购方式。在实务操作中，类别股制度可通过以下具体方式应用于并购重组：

1.优先股的实操设计

收购方与目标公司股东可约定“固定股息+剩余财产优先分配+表决权限制”的组合条款。例如，某上市公司在收购一家处于成长期的新能源公司时，向目标公司原股东发行优先股，约定每年按照票面金额的5%支付固定股息，在公司清算时可优先于普通股股东分配剩余财产，但该优先股股东仅在涉及优先股股息调整、赎回等特定事项时享有表决权，不参与公司日常经营决策。这种设计既减轻了收购方的即时现金支付压力，又为目标公司股东提供了稳定的收益保障，促进了并购交易的达成。

2.特别表决权股的控制权平衡操作

在对技术密集型企业的并购中，可设置特别表决权股以平衡控制权与核心团队稳定性。例如，某上市公司收购一家人工智能初创公司时，允许目标公司核心研发团队持有15%的特别表决权股，该类股份每一股拥有相当于普通股10股的表决权，但明确约定若核心研发团队成员在并购后3年内离职，其持有的特别表决权股将自动转换为普通股。同时，特别表决权股的转让需经收购方董事会同意。这一安排既保障了核心团队对公司技术研发方向的控制权，又有效防范了核心人员流失对公司价值造成的影响。

（二）拓展融资渠道

除了传统的股权融资、债权融资方式外，积极探索发行可转换债券、引入产业基金、战略投资者等多元化融资渠道，通过多元化融资降低融资成本分散融资风险。但在融资过程中要严格遵守新公司法及相关法律法规对融资的规定确保融资资金的来源合法合规，加强对融资过程的风险管理合理安排融资规模与期限，避免因过度融资导致公司财务负担过重。近几年来，全国法院受理上市公司破产重整案件呈现突破式增长，上市公司陷入破产境地的主要原因，除部分上市公司由于产业政策调整和产能落后被市场淘汰，有相当比例是由于上市公司过度融资进而盲目扩张造成[15]。因此，在实务操作中，需重点关注融资方案的分步实施，对于发行股权进行并购的，董事会可根据并购进程分批次发行股份，董事会可先发行一半的股份用于支付第一期并购对价，剩余一半股份预留，待目标公司完成第一阶段业绩承诺后再行发行。在发行过程中，需在公司章程中明确授权的具体范围，包括发行股份的用途仅限于该次并购及后续整合，避免因资金用途不明确引发监管关注。对于拓展融资渠道的实务操作则建议如下：

1.可转换债券融资操作

发行可转换债券时，合理设置转股价格、转股期限、赎回条款等要素，以促进债券转股，优化公司资本结构。

2.产业基金合作模式

与产业基金合作设立并购专项基金，由上市公司担任劣后级合伙人，产业基金担任优先级合伙人，共同出资收购目标公司，既放大了上市公司的资金杠杆，又引入了产业基金的资源支持。

（三）强化风险管理

建立健全并购重组风险管理体系，对并购前、并购中以及并购后的各个环节进行全面的风险评估与管理。在并购前对目标公司进行深入的尽职调查全面了解其经营状况、财务状况、法律风险等方面的情况，通过尽职调查识别潜在风险为并购决策提供依据。在交易结构设计阶段充分考虑各类风险因素如估值风险、整合风险、合规风险等，通过合理的交易结构设计降低风险发生的可能性或减轻风险带来的损失。并购后加强对目标公司的整合与运营管理，确保并购目标的实现，建立健全的内部控制体系加强合规管理提升企业的整体运营效率和风险抵御能力。强化风险管理的具体实务措施包括：

1.尽职调查清单细化

制定涵盖财务、法律、业务、技术等多维度的尽职调查清单，对每一项调查内容明确调查方法和取证要求，确保尽职调查的全面性和深度。在尽调过程中，需重点对目标公司的股权代持情况进行全面排查与清理，要求目标公司股东出具《股权无代持承诺函》，承诺其持有的股权不存在任何委托代持、信托持股等情形。同时，查阅目标公司的股东名册、历次股权转让协议、资金支付凭证、股东银行流水等资料，核实股权资金来源的真实性。对于持股比例超过5%的股东，还应要求其提供直系亲属及关联企业的持股情况说明，排除通过关联方代持的可能性。

2.风险应对预案制定

针对尽职调查中识别的风险，制定具体的应对预案。例如，若发现目标公司存在未决诉讼风险，可在并购协议中约定“若诉讼败诉导致的损失超过一定金额，由目标公司原股东承担”的赔偿条款；若存在估值过高风险，可设置“业绩承诺+股份回购”条款，当目标公司未完成业绩承诺时，原股东需按约定比例回购股份；若发现存在股权代持情况，应督促代持双方签订《股权代持解除协议》，明确代持关系的解除及股权归属，并及时办理股权变更登记手续，确保股权结构的清晰合规。

3.整合风险监控

在并购后的整合阶段，建立风险监控指标体系，定期跟踪目标公司的财务指标、运营指标等，当指标出现异常波动时，及时启动风险应对预案。

五、结论

新公司法的实施对上市公司并购重组产生了深远影响，类别股制度的明确、授权资本制的引入等修订为上市公司并购重组提供了更多的灵活性和选择空间但同时也带来了估值难度加大、整合挑战增多、合规风险提升等挑战。为了应对这些挑战上市公司需要优化交易结构、拓展融资渠道、强化风险管理并提升合规管理能力。通过科学合理的并购重组策略上市公司才可以在新公司法框架下实现高效、合规且成功的并购重组提升企业的核心竞争力和可持续发展能力。